Análisis en profundidad

ICO (Initial Coin Offering): una reconstrucción jurídica del fenómeno

Análisis del fenómeno de la Oferta Inicial de Monedas por Massimiliano Nicotra, Abogado, Experto en derecho tecnológico, miembro de la Red de Educación Blockchain Italia con especial atención a las cuestiones de la regulación de las ICOs, la función de los tokens y la relación entre las ICOs y la legislación italiana.

12 Nov 2021

Massimiliano Nicotra

ico

Las Ofertas Iniciales de Monedas (más conocidas como ICOs) son actualmente muy utilizadas en el mundo de las criptodivisas y del Blockchain y se estima que solo en 2017 se recaudaron alrededor de 1.250 millones de dólares a través de dicha herramienta.

La ICO es una forma de financiación, utilizada por startups o particulares que pretenden poner en marcha un determinado proyecto, hecho posible gracias a la tecnología. En pocas palabras, para encontrar financiación se propone al público (normalmente a través de un «withepaper») un proyecto que se realizará a través de Blockchain con la creación de «token» que se venderá, por una cuota, a los prestamistas.

El término Oferta Inicial de Monedas se ha tomado evidentemente prestado del de «Oferta Pública Inicial», es decir, de una oferta pública de instrumentos financieros por parte de un sujeto emisor (acciones, bonos, etc.), Sin embargo en realidad se debería hablar más correctamente de «Evento de Generación de Tokens», dado que dichos tokens pueden representar diferentes derechos (o ninguno).

A la vista de la rápida difusión de las OIC, parece necesario intentar una reconstrucción en términos jurídicos

El asunto DAO

Una de las medidas más notables sobre las Ofertas Iniciales de Monedas, y que ha desencadenado la acción de otras legislaciones, es la medida del 25 de julio de 2017 de la Comisión de Seguridad e Intercambio de Estados Unidos sobre el Informe de Investigación Nº 81207 sobre The DAO.

La historia de The DAO fue uno de los primeros acontecimientos de amplia relevancia relacionados con la tecnología Blockchain e involucró a muchos sujetos, dando lugar a la bifurcación -es decir, la «división»- de la Blockchain de Ethereum.

La DAO era una «organización autónoma descentralizada», es decir, una organización creada en Blockchain Ethereum (a través de una serie de smart contracts relacionados) caracterizada por el hecho de no estar formalmente definida (es decir, era una organización sin sede, sin personalidad jurídica, sin administradores reales). Los creadores de The DAO para constituir esta organización han seguido los distintos pasos que aún hoy en día se suelen realizar para la realización de una ICO: creación de una página web para ofrecer información, elaboración de un whitepaper que describa el proyecto, auditoría del código fuente de los smart contracts utilizados, acuerdos con algún «exchange» para permitir el intercambio de tokens una vez adquiridos, etc.

El objetivo de la DAO era recaudar capital (a través del intercambio de tokens de la DAO por ETH) para invertir en proyectos que eran previamente examinados por un comité y luego sometidos a la votación de los titulares de tokens de la DAO. Estos últimos podrían expresar su voto (proporcional a la cantidad de tokens DAO que posean) para determinar a qué proyectos se les concedería el capital. En pocos meses, los organizadores de The DAO consiguieron recaudar unos 150 millones de dólares.

El 18 de junio de 2016, la dirección donde se asignaba el ETH recibido por la organización fue hackeada y en pocas horas se perdieron unos 70 millones de dólares.

El evento llevó a la división de la blockchain de Ethereum y a la creación de dos nuevas blockchains, ahora divididas en Ethereum classic, la más antigua, y Ehthereum.

Al analizar el caso, la SEC se fijó en primer lugar el objetivo de calificar el caso, sobre todo para entender si entraba o no en el ámbito de la actividad de colocación de instrumentos financieros y, en consecuencia, poder valorar si la Securities Law era aplicable en el caso en cuestión.

Para ello, la SEC invocó los principios articulados en una decisión de la Corte Suprema de Estados Unidos de 1946 (SEC v. W. J. Howey Co.), principios que ahora se conocen como la prueba Howey.

Este «test» establece que para entender si el caso concreto puede definirse como un «contrato de inversión» es necesario referirse al fondo y no a la mera forma contractual, ya que cualquier «inversión de dinero en una empresa con la expectativa razonable de obtener beneficios del esfuerzo directivo o empresarial de otros» debe considerarse como un contrato de inversión.

En el caso de The DAO, la SEC señaló que:

  • no es necesario que la inversión sea «monetaria», sino que puede hacerse con otro tipo de aportación de valor. En el caso de The DAO, los inversores acababan de intercambiar Ether (que tenía un valor determinado en el mercado) a cambio de Tokens DAO;
  • la inversión se realizó con una expectativa de beneficio (que generalmente puede ser dividendos, pagos periódicos, aumento de valor). Todo el material promocional de la DAO hacía hincapié en que el objetivo era crear una entidad con ánimo de lucro que financiara proyectos a cambio de un retorno de la inversión;
  • La expectativa de retorno de la inversión dependía de los esfuerzos de gestión de otros, ya que la organización de las decisiones de la DAO sobre qué proyectos financiar era absolutamente descendente. Los fundadores de la organización y los comisarios (es decir, personas seleccionadas por ellos por sus competencias y experiencia) supervisaban constantemente las actividades, salvaguardaban los intereses de los inversores y decidían qué proyectos debían someterse a votación. Por otro lado, la comunidad de inversores era tan grande y estaba tan fragmentada que era muy difícil organizar «sindicatos de voto» o intentar concertar el voto.

Tales consideraciones llevaron a la SEC a considerar los Token DAO como instrumentos financieros, con la consiguiente aplicación de la Securities Law, de la que se deriva la obligación para la entidad emisora de registrar las ofertas y ventas de los instrumentos (obligación incumplida por los organizadores de The DAO en contra del artículo 5 de la citada legislación) y, consecuentemente, con la obligación de registro para quienes ofrecieran plataformas para el intercambio (trading) de los citados tokens como «national securities exchange».

Por último, la SEC no dejó de señalar que cualquier evaluación de la aplicabilidad de la Securities Law debe hacerse caso por caso, teniendo en cuenta las realidades económicas de las transacciones.

Recientemente, el presidente de la SEC ha publicado un documento con sus propias consideraciones respecto a las criptomonedas y las ICOs, en el que confirma el principio del fondo sobre la forma, al considerar sujetas a la Securities Law todas las ofertas que pongan el acento en los potenciales rendimientos de la inversión a partir del esfuerzo empresarial o de gestión de terceros. En concreto, el documento establece que los promotores de una ICO deben ser capaces de demostrar que la moneda o producto virtual no es un instrumento financiero o que, si entra en esta categoría, se han cumplido todos los requisitos de la ley. También en el caso de la oferta de divisas (y por tanto típicamente de productos que no garantizan beneficios con el mismo mecanismo de los instrumentos financieros) el documento aclara que la evaluación sobre su encuadramiento en el ámbito de la Securities Law debe realizarse, sin embargo, teniendo en cuenta sus características y su uso. Y es que, tras la publicación del Informe, el de 25 de julio de 2017, muchas ICOs han tratado de enfatizar el uso «comercial» del token propuesto, con el fin de sacar la oferta del ámbito de aplicación de la Securities Law, acentuando paralelamente el potencial de venta en mercados secundarios y prospectando así la posibilidad de generar beneficios con dichas reventas. También en estos casos, obviamente sobre la base de un examen cuidadoso de las hipótesis individuales, el Presidente de la SEC prevé la posibilidad de entrar en el ámbito de la disciplina de los valores y las ofertas públicas de venta.

Del informe de la SEC a las normativas nacionales

Aunque el Informe de la SEC de 25/7/2017 no constituyó una verdadera regulación del fenómeno, puede decirse que actuó como un parteaguas. De hecho, en el período inmediatamente posterior a su publicación, las autoridades de supervisión de numerosos países adoptaron diversas posturas.

El 4 de septiembre de 2017, el Banco Popular de China ordenó la prohibición de las Ofertas Iniciales de Monedas y la suspensión de las actividades de negociación de tokens en las bolsas (y en general de la compra y venta de criptodivisas contra pago en moneda de curso legal), con la obligación de devolver los importes de las ya colocadas en el mercado, planteamiento que siguió Corea del Sur el 29 de septiembre de 2017.

Otros países han adoptado un enfoque diferente, algunos con posturas similares a las de la SEC (el 24 de agosto de 2017, los administradores de valores canadienses emitieron un memorando que calca sustancialmente el contenido del informe de la SEC; el 28 de septiembre de 2017, la Comisión de Valores e Inversiones de Australia emitió una «hoja informativa» (INFO 225) en la que se considera aplicable la Ley de Sociedades Anónimas de 2001 cuando el token emitido se asimila a un valor de renta variable o a un derivado; el 5 de septiembre de 2017, la Comisión de Valores y Futuros de Hong Kong emitió una declaración en la que indicaba los criterios para considerar los tokens emitidos con ocasión de una ICO como valores; mismo enfoque adoptado por el Banco Central de Singapur el 15 de noviembre de 2017), otros se limitan a recordar la aplicabilidad de las leyes nacionales en función del tipo de token emitido ( la autoridad de supervisión financiera suiza, en sus Directrices 4/2017 de 29 de septiembre de 2017; la FSA japonesa en su advertencia del 27 de octubre de 2017, así como la Autoridad Europea de Valores y Mercados (ESMA) que emitió dos comunicados el 13 de noviembre de 2017 tanto para alertar a los inversores de los riesgos derivados de la inversión en criptodivisas como para advertir a los promotores de ICOs de la necesidad de cumplir con la legislación europea en su caso).

Por último, otros países se han limitado a emitir avisos a los inversores (como el Reino Unido) confirmando paralelamente el enfoque «sandbox» con respecto a las tecnologías Blockchain o incluso anunciando su disposición a lanzar Ofertas Iniciales de Monedas de «moneda nacional» (como Estonia), haciéndose eco del enfoque adoptado por la SEC con respecto a las ICO privadas.

Regulación de las ICOs y función de los tokens

A la luz de las citadas medidas de las autoridades nacionales de supervisión, parece necesario, para poder reconstruir la regulación de las Ofertas Iniciales de Monedas, entender la expectativa que tienen los prestamistas de adquirir los tokens puestos a la venta. En particular, el examen se refiere a los derechos que incorpora el token, los derechos que dependen del proyecto y el modelo de negocio que propone la empresa.

El examen debe necesariamente abstraer y definir algunos conceptos útiles para poder identificar la naturaleza de los tokens asociados a una ICO.

En primer lugar, es necesario precisar que un token es una información digital que típicamente otorga un derecho de propiedad a un sujeto sobre la propia información, que se registra en una Blockchain (u otro libro de contabilidad distribuida), que puede ser transferida a través de un protocolo y que, finalmente, puede incorporar (o no) otros derechos adicionales regidos por un sistema de smart contracts.

Sin querer profundizar aquí en la naturaleza jurídica del token, la definición anterior parece suficiente para poder proceder a una clasificación basada principalmente en si el token confiere o no derechos a ejercer frente a una contraparte y en los tipos y características de estos derechos.

Así, se pueden identificar tres clases de fichas:

  • Token de clase 1 (sin contrapartida): el token (que en este caso es una moneda real) puede ser transferido a través de transacciones en Blockchain que garantizan la no modificabilidad del mismo. Este tipo no da derechos a una contraparte, sino que sólo tiene la función de registrar un derecho de propiedad del propio token o la existencia (en Blockchain) de un determinado sujeto/objeto. En particular, el token no representa ningún activo subyacente, ni su propietario tiene más derechos que la propiedad del token. Esta categoría incluye los tokens de criptomoneda nativos que son unidades de registro y representación de valor intercambiables entre diferentes partes. Algunos ejemplos son Bitcoin, Bitcoin Cash, Litecoin, etc;
  • Token de clase 2 (derechos a las contrapartes): los token de esta categoría otorgan a sus propietarios derechos que pueden ejercer contra la parte que las ha generado o contra terceros. Algunos ejemplos pueden ser:
  1. Token para pagos de un importe determinado: en estos casos el titular tiene derecho a recibir un pago por un importe determinado (como los pagarés conocidos en nuestro sistema);
  2. Token para pagos futuros: da derecho a recibir pagos futuros, en función de determinadas condiciones;
  3. Token para la prestación de servicios o la recepción de bienes (incluidos los bienes intangibles): el titular tiene derecho a recibir un servicio o un bien específico del emisor o de un tercero que haya celebrado acuerdos comerciales con ellos. También se incluyen los tokens de acceso a las infraestructuras informáticas, que también pueden tener las características de una criptomoneda nativa, y confieren la posibilidad de utilizar una infraestructura Blockchain específica;
  4. Token de activos: representan el derecho de propiedad de un activo específico (tangible o intangible) y también pueden representar acciones de la entidad jurídica emisora o de terceros.

De forma más general, los tokens de la clase 2 podrían encuadrarse dentro de lo que en el ordenamiento jurídico conoce como títulos de crédito, es decir, «documentos» que, según el art. 1992 del Código Civil, confieren a su titular «el derecho a la prestación indicada en el mismo contra la presentación del título», en los distintos tipos de letras de cambio, bonos o títulos de préstamo, títulos de participación, títulos representativos de bienes y documentos de legitimación;

  • Token de clase 3 (derechos de copropiedad): la última categoría se refiere a fichas que tienen una función mixta, ya que representan la propiedad pero también confieren diferentes derechos, como derechos de voto, derechos económicos, etc. En este tipo, el titular no tiene un derecho exigible contra el emisor del valor o contra un tercero.

El intento de clasificar los tokens descritos anteriormente es necesario para determinar la posible disciplina aplicable a una Oferta Inicial de Monedas, ya que, al ser similar a una oferta al público de un producto/servicio, es precisamente el token -que es el objeto de la venta- el que garantiza al titular del mismo derechos diferenciados según la citada clasificación.

Conclusiones

Las Ofertas Iniciales de Monedas, que se han extendido rápidamente desde la segunda mitad de 2017, representan sin duda una nueva oportunidad para que las empresas consigan capital para llevar a cabo proyectos industriales. El «mercado» que se ha desarrollado recientemente en el ámbito de las altcoins (es decir, los tokens alternativos al más conocido Bitcoin) y el éxito y la difusión de estos instrumentos (sobre todo a raíz de las intenciones especulativas de los inversores), han hecho que la mayoría de las autoridades de supervisión miren con recelo el nuevo fenómeno, conscientes, por otra parte, de que se trata de una nueva oportunidad para las empresas de captar capital que no debería estar completamente prohibida (salvo los casos excepcionales de China y Corea del Sur).

Por otro lado, como también han destacado las autoridades supervisoras, la inseguridad jurídica y la falta de información que se encuentran en algunas ICOs generan un alto riesgo para los inversores que, si la oferta de inversión se refiere a contratos similares a instrumentos financieros, se ven privados de las garantías que se ofrecen cuando se adquieren productos en mercados regulados.

Sobre el tema de las ICOs, el mundo del blockchain ha visto muchas evoluciones y muchas experiencias nuevas. En particular, el mercado ha visto el desarrollo y el crecimiento de un nuevo fenómeno llamado STO, Security Token Offering, que al ofrecer una mayor estabilidad ha permitido a las empresas y organizaciones superar algunas debilidades importantes de las ICOs. Los factores de riesgo de las ICOs se han convertido en algo tan importante que se han puesto en el centro del análisis real y de las estrategias para limitar y mitigar el riesgo. Pero la perspectiva en la que más parecen centrarse los actores del mundo del blockchain es la de las stablecoin, es decir, las monedas respaldadas por activos tangibles y concretos. En esta dirección hay tanto iniciativas relacionadas con los grandes bancos centrales que están pensando en la creación de una CBDC, Central Bank Digital Currency, como empresas privadas de ámbito global que, como en el caso de Facebook, junto con otras realidades planean el lanzamiento de una criptomoneda (Libra) que pretende facilitar y hacer más accesible la gestión de los servicios bancarios y financieros. Y que tiene como misión llegar a más de 1.500 millones de personas que aún no están bancarizadas.

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Massimiliano Nicotra
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